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　盡管中國(guó)貨幣擴(kuò)張那么多年了，但在90年代之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量還是比較小，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位也不高，外匯儲(chǔ)備很少。而真正意義上中國(guó)貨幣擴(kuò)張還是90年代以后，通過(guò)大量引進(jìn)外資，中國(guó)的外商直接投資規(guī)模都是不斷地增加。90年代之前增幅值非常小，從1992年之后，海外直接投資的規(guī)模是突飛猛進(jìn)的，中國(guó)也是一度成為全球FDI規(guī)模第一的國(guó)家，這可以認(rèn)為中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)貨幣創(chuàng)造的第一階段。

　　我們常常抱怨，中國(guó)的貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹或房?jī)r(jià)暴漲。其實(shí)，西方各國(guó)央行都在超發(fā)貨幣，只是央行貨幣發(fā)行之后，其乘數(shù)效應(yīng)有很大差別，即央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，并不意味著這個(gè)國(guó)家的貨幣規(guī)模就會(huì)大幅度增加，貨幣供應(yīng)量需要中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)和居民部門等共同參與創(chuàng)造貨幣，而不是由央行一家創(chuàng)造。因此，對(duì)于中國(guó)貨幣超發(fā)的抱怨，周小川行長(zhǎng)并不認(rèn)可，他認(rèn)為央行并沒(méi)有超發(fā)貨幣。

　　這里先講兩個(gè)案例，一個(gè)日本，另一個(gè)是美國(guó)的。日本的央行在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張上非常瘋狂，安倍在2012年年底上任，上任之后就推行了寬松貨幣政策，基礎(chǔ)貨幣從100萬(wàn)億擴(kuò)張到將近400萬(wàn)億，擴(kuò)張干什么呢?買國(guó)債，國(guó)債占GDP比重接近90%;買股票，6萬(wàn)億ETF年度購(gòu)買額;目前M2約940萬(wàn)億，M3約1260萬(wàn)億，黃金貯備4400億。但是問(wèn)題在于日本的商業(yè)銀行并不為所動(dòng)，雖然央行拼命的投放貨幣，但是商業(yè)銀行的信貸規(guī)模卻下降了，現(xiàn)金資產(chǎn)急劇上升，央行發(fā)的貨幣到商業(yè)銀行都表現(xiàn)現(xiàn)金規(guī)模大幅攀升。所以說(shuō)貨幣創(chuàng)造不是央行一家可以完成的，我在前不久寫(xiě)了一篇文章，認(rèn)為應(yīng)該是由央行、商業(yè)銀行、企業(yè)和個(gè)人共同完成的。

　　再看一下美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)也是在瘋狂地?cái)U(kuò)張，尤其是在美國(guó)次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬(wàn)億美元，急劇膨脹至目前的4.47萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了396.7%，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去八年推進(jìn)量化寬松政策的力度非常之大，盡管這兩年已經(jīng)退出了QE。美國(guó)央行超發(fā)貨幣也沒(méi)有引發(fā)通貨膨脹，這也是一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。

　　日本央行的貨幣擴(kuò)張這么厲害，但是目前為止CPI還是在百分之一點(diǎn)幾。過(guò)去我們把通脹當(dāng)作央行最重要的控制目標(biāo)，其次是要維持一個(gè)比較適合的就業(yè)水平。但是現(xiàn)在央行反過(guò)來(lái)了，現(xiàn)在日美央行就是考慮怎么能夠把CPI刺激起來(lái)。日本央行的寬松貨幣政策就是要把CPI提升到2%?如果能提升到了2%，再取消負(fù)利率，但估計(jì)要到2018年才能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。因此，我們對(duì)傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)教科書(shū)要提出反思，傳統(tǒng)教科書(shū)有很多的理論，到現(xiàn)在都不適用。比如費(fèi)雪方程式，比如弗里德曼的貨幣-通脹理論，比如菲利普斯曲線。

　　同樣，美國(guó)的商業(yè)銀行也是非常審慎的，在美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松貨幣政策時(shí)，也并不買賬，反而持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn);截至2015年末，信貸增幅僅20%多(大致是年均增幅3%)。顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國(guó)的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，故現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模就降低些。無(wú)論日本央行還是美聯(lián)儲(chǔ)，貨幣擴(kuò)張政策為什么一直要推下去?因?yàn)樨泿诺臄U(kuò)張并不快，商業(yè)銀行并沒(méi)有因央行的寬松政策而變得激進(jìn)，商業(yè)銀行還是以實(shí)現(xiàn)盈利和控制風(fēng)險(xiǎn)為首要目標(biāo)，為了不增加壞賬率，在貸款上面就非常的審慎。
　再看一下中國(guó)的央行與商業(yè)銀行的關(guān)系，則與西方國(guó)外完全不一樣，從中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度看應(yīng)該還是審慎的，央行8月份的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為33.4萬(wàn)億，而在2008年央行總資產(chǎn)的規(guī)模，為19.9萬(wàn)億，這八年總資產(chǎn)規(guī)模才增長(zhǎng)了67.8%。說(shuō)明央行并沒(méi)有明顯做大資產(chǎn)負(fù)債表的意愿，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張遠(yuǎn)沒(méi)有像日美央行那么瘋狂。但是中國(guó)商業(yè)銀行則是在法定準(zhǔn)備金率高達(dá)15%的情況下，仍然大肆擴(kuò)張信貸規(guī)模，如2000年年初中國(guó)的信貸余額只有9.3萬(wàn)億，如今已經(jīng)達(dá)到108.3萬(wàn)億，擴(kuò)大了10倍以上。信貸擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)超GDP增速，故權(quán)威人士也提醒過(guò)貨幣擴(kuò)張政策的邊際效應(yīng)是遞減的。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，如2003年中國(guó)的M2是遠(yuǎn)低于美國(guó)，美國(guó)則低于日本。到2013年這10年內(nèi)，中國(guó)M2超過(guò)了美國(guó)，美國(guó)又超過(guò)了日本。中國(guó)和其它金磚國(guó)家都有共同特點(diǎn)，即都是靠貨幣擴(kuò)張來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難題，中國(guó)、巴西、南非、印度和俄羅斯莫不如此。如1976年末1美元兌印度盧比匯率為8.97，如今則上升至66.7，在過(guò)去40年里對(duì)美元的貶值幅度竟然達(dá)到644%，俄羅斯更是貶值了80多倍(1976年底1美元=0.74盧布)，中國(guó)還不算高，也貶值幅度也超過(guò)250%。總體看，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣都是貶值的，貶值的原因就是政府當(dāng)局不負(fù)責(zé)任地放縱央行實(shí)行超寬松貨幣政策，導(dǎo)致貨幣泛濫成災(zāi)。

　　從短期看，資產(chǎn)泡沫還將延續(xù)，只是樓市會(huì)降溫，股市可能會(huì)升溫。一部分熱錢從樓市跑出來(lái)，會(huì)進(jìn)入股市，這可以參照2010年的10月份股市，因?yàn)楫?dāng)時(shí)也是出臺(tái)樓市限購(gòu)政策。不過(guò)，2010年的這波對(duì)樓市的打壓導(dǎo)致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏熱，故通脹抬頭，央行的貨幣政策不斷收緊，連續(xù)加息和提高準(zhǔn)備金率。相比之下，如今的實(shí)體經(jīng)濟(jì)正延續(xù)著2011年以來(lái)的下行趨勢(shì)，市場(chǎng)利率也在不斷走低，從邏輯上講，拋開(kāi)估值水平和成長(zhǎng)性不說(shuō)，眼下的股市行情應(yīng)該會(huì)比六年前的那一波表現(xiàn)好一些。總之，追隨趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)要比尋找拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)小很多。